翟东升人民币国际化课程

翟老师金融货币市场的课程。

第一讲：为什么关于人民币汇率的悲观预测错了

这一讲的目的是破除一定对于汇率的谬误。

现象：
2014-2016汇率破7。所以多数持牌企业用人民币海外投资，资金成本昂贵但是收益低。只有当5%速度贬值时才能获利。

看空人民币的5个错误理由：

• 国内已过增长期
• 房地产泡沫不可持续，资产价格高估，只能通过汇率贬值调整
• 地方政府债务大，泡沫破裂会导致汇率下跌
• 过早的去工业化问题（东南亚，一带一路），产业和资本的转移。
• 中国GDP为50%，但是m2是美国的150%以上。

错在哪里（实证数据）：

• 经济增速和汇率相关吗？
  • 顺周期货币和逆周期货币表现不同。外围地区顺周期，中心地区逆周期。
  • 中国变为顺周期。
• 资产泡沫与汇率波动相关性？
  • 跨国资产价格并不具有一价定理（回归均值）
  • 政府并不存在保汇率保房价问题
• 地方政府债务并没有那么高。（债务/GDP）
  • 同时债务率和汇率之间负相关。只有有钱的人才能借到更多钱。
  • 衡量债务风险的不是债务率，若以本币借债，本质上是一种隐形税收。
  • 格林斯潘：“女士们先生们，大家不用瞎担心，这些债其实我们永远都不用还了。” （e.g.翟币）
• 资本输出汇率不一定贬值。
  • 资本输出会让货币更加稳定，外部获取收益，导致长期强势。
• m2与汇率的关系。
  • 不公平的对比，评估美国要用m3（美国直接融资），中国m2（银行信贷）。
  • 货币发行增速和汇率不相关。
• 资本大鳄的做法既不道德也不慎重。

为什么人民币快速升值:

• 中国产业升级
• 中国老龄化

划重点，汇率并不是由以下这些点决定：

• 经济增速
• 房价波动
• 债务率
• 对外投资、产业迁移
• 货币发行增速

第二讲：长期汇率由什么决定

• 短期汇率由市场情绪决定，不具有可预测性
• 中期汇率（3-5年）由政府调控影响
• 长期汇率（5-10）情况下，市场内在力量影响巨大

影响长期汇率的直接因素（实证数据验证）：

一个国家可贸易品的价格水平直接影响汇率。

可贸易品价格水平由什么决定（两个表层的经济因素）：

1. 技术水平（但只能解释20%左右的变化）
2. 人口年龄结构，老龄化（能解释65%左右的变化）
   • 越老龄化，汇率越强。供给不变，需求下降，价格下降。（e.g.日本）

影响汇率的六个深层因素

（越高越强）

1. 国家能力：公共部门能力与效率问题
2. 开放度：积极融入国际贸易（出口）
   1. 能源大宗商品（以物为主）：明显顺周期特征
   2. 制造业为主（以人为主）：逆周期特征明显
3. 要素特征
   • 人的核心竞争力（脑力/体力）
   • 人还是物
4. 文明类型
   • 坚挺的文明有两大类
     • 新教文明
     • 东亚文明：骨子里不信神（实用主义的神），努力证明自己的财富
   • 软的文明：
     • 南亚东南亚：小乘佛教，印度教，不鼓励生产也不鼓励消费（供给需求都萎缩）
     • 天主教东正教伊斯兰教：不鼓励教徒寻求财富，鼓励寻求快乐（供给小于需求，则借债）
5. 人群智商
6. 宗教严肃度：询盘

海外投资的汇率风险

哪些国家的汇率可能大规模贬值，详见深层因素。

第三讲：为什么中国被动成为最大外汇储备国

巨额的外汇储备不是大国的标志而是附庸国的象征。 外汇储备源自对汇率波动的恐惧。 发展中国家汇率波动和受到冲击非常大。

中国的外汇储备是如何形成的

为了快速工业化，招商引资，对人民币需求增多，有升值压力，但是又不能允许快速升值来保障制造业。 于是中国人民银行使用外汇占款买入外汇，再由国家外汇管理局买其他国家国债。

对冲流动性（4万亿美金外汇储备30万亿人民币外汇占款，货币乘数为4的话就是120万亿广义货币，此时为了避免通胀），这些策略都是有成本的：

• 发行央票
• 中央政府财政存款放在库底（利息低）
• 提高存款准备金率

央行拿外汇储备干什么去了

买国债。中国外管局是美元的主要空头力量：

• 猜想：外汇来自资本顺差和贸易顺差，还是要控制风险。
• 外管局将一部分美元换成其他货币进行投资降低风险。
• 以中国外汇储备来预测美欧元汇率

外汇储备无助于汇率稳定

外汇储备是追求汇率稳定的结果。

持有巨额外汇（代价大，且并不安全）：

• 巨量外汇占款，基础货币扩张，资产价格泡沫，央行对冲成本积累。
• 只能持有国债，低收益。高科技产品公司和资源无法买到。
• 并不能维护稳定例子：50亿美金做空巴西雷亚尔（5000亿美金储备）
  • 要不然汇率暴跌
  • 要不然储备暴跌，通货紧缩，经济萧条
  • 本国居民逃离

面对做空正确的策略：有序地贬值。

中国不再需要外汇储备

不需外汇，只需要一些黄金。 技术进步，产业升级，老龄化都可以减轻人民币汇率的贬值压力。 我们需要担心的是汇率的长期强势。

第四讲：政府意志与人民币汇率波动的历史

探讨政府在货币定价中扮演的角色及作用的方式方法。

2005年前，汇率为出口导向型工业化提供支持

此时需要本币相对低估。以1:1.5（1980）到1:8.7（1994）。

见到实体产业迁移消长变迁的时候，要对以后几年潜在金融危机汇率动荡债务危机警惕。

1994-2005年，汇率相对稳定。 亚洲金融危机时人民币拒绝贬值，导致工业化早期出现了出口困难。 （用自身的经济困难换区地区稳定。） 日本却因为主动贬值丧失了地区领导权。

汇率主动温和升值是好事吗？

自主渐进可控的人民币升值背景：

• 美国认为人民币低估，要求人民币升值。
• 人民银行如果要保持汇率，有通胀压力，要扩充外汇占款。
• 出口制造部门反对汇率升值。

导致许多人搞套息交易。 从香港搞廉价美元贷款，付给深圳公司，换成人民币，然后利差息差获利。 巨量热钱流入中国。 邀请全世界人来赌人民币升值，形成一定的泡沫，上证指数1000点到6000点。 长期人为的扭曲付出了沉重代价。

后人视角给当时的决策者提建议：

• 汇率波动走势具有随机性。
• 但是使月周级别不可预测。
• 减少热钱流动。

后金融危机时代，人民币汇率何去何从

2008之后渐进升值，但是大大减缓。

• 2014人民币被低估的程度不高了。 2014-2016又贬值了4%左右（时间换空间，防止被做空）。
• 此时需要把热钱留出去。
• 外商持续投资减少，撤离中国（超国民待遇消失）。
• 2016不要对人民币贬值恐慌，认识到中国可贸易部门竞争力提升。 2017人民币由市场升值
• 恐慌性升值，逼空 2018贸易战，贬值预期
• 没有安抚市场，任由市场波动。
• 对美出口下降，但是人民币贬值，总出口稳定。 2020-2021汇率明显上涨
• 新冠疫情，出口率先恢复。
• CFETS汇率指数，与一篮子货币进行稳定化，与美国经济脱钩（换锚）。
• 汇率还是要基于经济基本面。

划重点

1. 东亚金融危机，中国赢得周边国家信任，为周边外交开拓了市场空间，日本丧失地区领导权。
2. 汇率的渐进升值，把市场参与者的风险转移到了政府手里，市场调控应该注意。
3. 政府塑造的中短期汇率及其波动方式的能力很强，但是长期人为扭曲将会付出沉重代价。
4. 高明的汇率政策既要照顾实体经济的需要，又要充分考虑金融市场的内在规律。

第五讲：铸币税及其国际国内再分配效应

铸币税的前世今生

如今货币创造成本越来越低。

中国综合税率占GDP比例较低，但是如果把铸币税和土地财政纳入考量，则综合税率不再低。

勤俭节约的美德“过时”了

无锚货币时代，不应再痴迷储蓄：

1. 储蓄越多，向锚货币交的税越多。
2. 2012年前，货币增速快，钱的购买力在不断降低。
3. 无锚货币时代，用好杠杆做好投资。
4. 中国人民存在海外的储蓄在不断地蒸发。
5. 越难复制的资产，升值保值能力极高。学区房，高年份茅台，艺术品等的增值快于货币增发速度。

外汇占款带来的货币扩张帮助了谁？

剥夺了哪些阶层？补贴了哪些阶层？

出口部门获利，剥夺内地居民，补贴东南沿海。 中央政府通过税收反哺内地是极其必要的。

中国央行从中国人民手中收取铸币税之后转手送给了美欧日央行，以此换取中国出口制造业的发展空间。 为了扶持东南沿海企业家，才会有货币超发，才会有天量外汇储备。 离开了政府提供的优质公共产品，这些企业家的表现不一定好。 2020年出口繁忙，人民币升值，出口企业不挣钱因为汇率变动。 离开了政府保姆般的呵护，很多企业没本事挣到那么多钱。

很多先富起来的人将政府看成他们聚敛财富的负面因素，于是：

• 2015看空人民币
• 投资移民走了

外资企业也是明显的获益者群体：以折扣价获得土地。 利用制造业服务业投资，通过土地获得资产升值的红利。

中国底层消费力的重要变化

外汇储备稳中有降，征收广义铸币税规模大大下降。 金字塔底层的群体有了一定的消费能力。

劫富济贫：美国梦的真相

美国从全球征收了多少铸币税？

• 资产负债表增量/GDP：较小
• 贸易逆差-海外投资金收益：通过财政收入产生数倍GDP

1. 美联储扩表，剥夺全球储蓄者。

• 0.9（2008前）=》2=》4.5（2014）=》缩表（2017初）=》扩表（2019.10）=》4.2（2020.2）=》无限量化宽松=》7.5（2020末）=》15（2025？推测）

2. 铸币税补贴了谁？

• 小部分补贴了美国的穷人。
• 主要补贴了，美国的资本所有者，股市大涨。

所以要推动人民币国际化，征收全球铸币税，吸引全球储蓄者放进我们国债池。

划重点

1. 2012年前，为了支持本国制造业国际竞争，用土地财政和铸币税补贴了出口产业，造成了不同资产收益率的巨大差异，也造成了不同地区发展水平和不同阶层收入水平的巨大差异，形成了强大的国内再分配效应。
2. 美国的无限制量化宽松，伤害了美国底层和全球外围国家，但是令他最富有的人大大获益。
3. 中国要通过人民币国际化获取一定的全球铸币税，保护自己的财富。

第六讲 人民币国际化的相关问题

不平衡的全球货币格局

美欧 GDP 占比42%左右，但是其货币却占83%。 中日韩 GDP 占比27%左右，但是其货币却只占8%。

人民币国际化的进展

2009年，周小川呼全球改革货币体系。 人民币国际化提上日程。

人民币国际化指数在2010年左右只有0.02%，2020年已在4%左右。 在贸易上和投资上增长比较快，储备较低。 人民币面临的问题是国债池子太小。

随着中国高端制造业发展，人民币计价份额也会像日元一样上升。

人民币国际化的改革努力

放松人民币跨境使用的管制。

政府的主动动作。

开放性大宗商品交易所，意味着全世界的资源出口国可以不必绕道美元进行交易。

• 2015年前，人民币国际化路径和日元相似，提升本币在贸易结算份额，通过香港离岸市场发展日元海外市场。
• 2015年，香港市场人民币波动形成了人民币做空预期，中国政府不得不拉高隔夜拆借成本，抑制投机浪潮，意识到日本模式缺陷。
• 2015年后多管齐下，步步为营：
  • 人民币大宗商品交易
  • 人民币对外直接投资
  • 国债市场对外开放
  • 上海金融中心建设
  • 金融业外资准入放开
  • 一带一路倡议
  • 中资公司的跨国发展
• 2020，稳慎推进人民币国际化。
• 未来：
  • 中央层面协调不同部门法规，让企业家乐于便于使用人民币
  • 人民币上印全球通用语言
  • 超大面额钞票，便于金融不发达地区
  • 抛弃宏观债务率迷信，统一中国国债市场，增加交易活跃度和便利性
  • 发行特别国债来置换人口流出区域地方政府的高息债务，节省利息成本
  • 统计局统计公布数据时以人民币为单位，同时鼓励其他经济体使用人民币作为备用单位

美国对人民币国际化的态度

2010年之后最初几年，中国小心翼翼，“推动人民币跨境使用”。

• 搞经济金融事务的人看好人民币国际化
• 政策和战略研究的人不看好
• 美国政策界乐于见到搞人民币国际化，但是认为人民币无法俘获信任，
  • 主权信用无法相信
  • 必须放开货币汇率管制，实体经济可能受损

数字货币带来人民币国际化弯道超车的机遇

中国推出数字人民币： 在swift系统下，美国的制裁会造成挤兑破产。 于是中国需要解决卡脖子问题。

猜想：

• 如果能顺利推广到境外，可以农村包围城市，代替一部分美元现钞。
• 清晰坦率解释，取代地下流通的美元，提供资源帮助国家建设货币系统，实现货币现代化。
• 一带一路中，将数字人民币使用和援助相挂钩。
• 铸币税一部分好处恰当的分享給发展中国家人民

人民币国际化的前景及其影响

1. 货币网络效应对人民币国际化影响
   • 中心化网络导致强大货币存在兑换优势
   • 人民币国际化需要先挤兑其他小币种的份额
2. 人民币国际化对中国经济的影响
   • 汇率水平上升，国际购买力翻倍
   • 经济规模增大，本土消费市场会成为第一大市场
3. 人民币国际化代价
   • 汇率水平敏感的行业消亡

划重点

1. 人民币国际化未来需要多管齐下，稳慎推进，久久为功。
2. 全球货币市场存在赢家通吃的网络效应，人民币国际化在本世纪中期才会轮到挑战美元份额。
3. 数字人民币将帮助人民币国际化弯道超车。
4. 人民币国际化会造成产业转移，这也是我国劳动力结构变化的内在要求，应该顺应这个市场规律而行。

实操课：全球货币体系知识如何转化为利润

人民币汇率的预判及其分析方法

长期： 中国快速迭代产业进步+老龄化趋势=坚定看多人民币

中期（3-5年）： 中央政府政策导向以及与美国的关系。

短期（1年）： 关注中国新生儿数量，数量下跌的话大胆做多人民币。 如果政府鼓励生孩子且取得实际效果，可以适当看空一点人民币。

超短期（1-2月）： 关注美元指数波动。

美元在两种情况下会走强

两种情况：

• 当美国率先与欧洲和东亚出现经济复苏和走出困境中。
• 当全球经济陷入大麻烦时。流动性躲到短期美元国债。

如果美国出现政变，或者遭受核武器，或者资产泡沫破裂，导致股市暴跌，资产价格失序，那这个时候美元价格会涨还是会跌？ 其实是会大幅上涨。事情越大涨得越凶。 次贷危机和新冠疫情为例。

半球模型与全球资产配置的大周期理论

半球模型（形似健身房物件）

可以用这个模型近似全球资本主义货币体系的构造。 当一只脚踩下去，气体会像边缘扩散。

当中心出现减息，资金便宜了，资金向外围溢出，资本主义外围地区出现局部和暂时的繁荣。 反过来的话，繁荣消失，金融危机。 这只脚的踩踏和提起形成美元价格相对一篮子货币的波动（美元指数）。

过去50年，美元指数有着明确的周期，平均16-17年一次，下跌十年反弹六年。 美元下行周期，可以从中心借入便宜资金追逐资本主义外围的高风险资产。 美元上行周期，做空外围，把从外围挣到的钱连本带息还回中心，利润躲进无风险资产，美元短期国债。

三位一体风险定价体系

下列图中纵轴是资金的价格收益率risk

横轴是时间或者说债券的久期。连成一条线是美国国债收益率曲线。

横轴的单位从时间久期切换为地点，这个世界的中心外围体系，越中心资金价格越便宜。

横轴切换为资产类别。房地产风险最大收益率最大。

长周期资产配置蕴含较高收益率的模型

美元处于下行周期，把资金投入全球外围地区，在这一轮美元下行过程中最受益的工业化的经济体。 指标上看哪一个国家的国际收支平衡表上堆积越来越多美元储备（热钱往哪里流）。 所需做的去王公贵族居住的最最贵的房产和土地，然后不要动，操作周期在10年以上。 当美元指数上涨的时候，所需做的是把当地房产卖掉，获得当地货币，卖掉换回美元，换回美国短期国债，只追求活下去。

回溯过去50年的美元周期

1970年中期跑到拉美，在布宜诺斯艾利斯、里约热内卢、墨西哥城，买入最贵的房地产。 1980年代初，卖出当地房产和货币，回归短期国债。 1980年代中，指数再次下行，做右肩交易（趋势确定），在东亚日韩港台新加坡买入最贵的房产。 1990年代中，美元上涨，卖出当地房产和货币，回归短期国债。 2001到03年开始，又大幅下行，在中国投资，北京四合院，上海小洋楼。 2015年美元指数上涨，周而复始。

那些外围国家的房地产值得投资

问题切换成，那些外围国家在美元下行周期能成为工业化浪潮的赢家。

最理想的候选国家，应该具有以下条件：

• 强政府，最好不要玩选举。民主制度是奢侈品，只有实现工业化才可以享受，否则劣质民主或者民主倒退。
• 外交采用务实的外交政策，与各个大国搞好关系（同时中美）。
• 经济上重商主义，鼓励出口，让自己家制造业越办越好。
• 人口劳动力素质比较好且有一定规模，人均智商偏高。
• 文化上最好不怎么信教，追求世俗的财富和成就。
• 地理上最好有一些值得开发的港口，因为海运成本较低，腐败与否不重要。

如果找到一两个发展中国家符合一两个或者大部分条件，需要长期关注其政治变革和政策组合。 这种国家一旦进入工业化轨道，办工厂的人未必能积攒巨大财富。 这种工业化积攒的财富最终以各种形式流入当地统治阶级和王公贵族。 导致统治阶级聚集的大城市资产价格大幅上涨。

如何识别泡沫

反身性

索罗斯的操盘策略很多时候是在美元指数上涨周期做空外围泡沫比较严重的经济体。 索罗斯是用主观认知和客观事实之间的循环联动性，寻找自我实现的预言，自我增强的趋势，利用反身性来识别泡沫。

实体经济和虚拟经济之间的背离问题

两个案例，注意关注类似情形，警惕危机：

1. 东南亚制造业在1990年遭到中国出口工业的竞争而被掏空，而房价股价持续走高。而汇率却铆住美元，结果产生金融泡沫。
2. 21世纪头十年，中东欧地区经济体融入欧盟统一市场，抢夺原本属于南欧实体产业的市场空间，南欧货币融入欧元无法通过汇率调整反应经济基本面变迁，出现泡沫，欧债危机。

为什么很多发展中国家喜欢搞固定汇率和联系汇率制度？ 出口制造行业低端，无法经受汇率波动，于是铆定主要的贸易对象。 注意未来也会有国家与人民币挂钩。

从发达工业国还是发展中穷国，哪个挣钱容易？

两种国家：

• 发达国家钱多富裕但是人精明。中国人挣辛苦钱。
• 穷国穷，没什么钱，人单纯，知识匮乏，政策漏洞多，定价错误多。

在发展中国家布局相对更容易。 但是道德上不建议这样做。

两种策略

有一些发展中国家有大企业，具有国际性业务。 例如能源、采矿、服务业制造业。 他们有公允价值。 在他们本币大幅贬值时，这些企业股票价格或迟或早等比例上涨。 如果判断出本币贬值过程，及时进场加杠杆做多这些大企业。 本币贬值会带来某些无风险收益。

划重点

实操课答疑

八个共性问题：

1. 美元指数，17年左右这个周期，鲁棒性怎么样，可靠性怎么样，是不是可信？
   • 大家不要迷信数字，仅三个周期不足以支撑。
   • 美元强势周期一个比一个弱，可能是和美国优势在弱化有关。美国 GDP 占全球GDP比例降低。
   • 一带一路一定程度扰乱了美元周期，中国输出万亿美元级别到外围地区。
   • 如果形成中美平行格局，就要同时考虑美国和中国的周期。
2. 2021年夏季，美元处于自身周期的什么阶段，到底是上行周期还是下行周期？
   • 现在处于下行周期的早期阶段。
   • 无论美联储什么表态，美联储都无法大幅加息缩表，美国联邦政府受不了。
   • 美联储主席追求连任时，政府影响很大。
3. 2012年后如果卖出中国的房产是不是有点亏？比如深圳房子一直在涨是不是错过了许多机会？他的收益率和美国国债短期收益率相比太大了。
   • 不完全是美元指数的涨跌周期，滞后性。
   • 美元指数明显趋势性上涨之后才离开发展中地区。
   • 这样看所以应该2015年左右脱手房产（虽然深圳继续涨，但是这个和美元周期的收益关系不是太大）。
4. 许多国家房产交易比较麻烦，还要委托出租。有没有别的交易标的替代房子？
   • 古董和艺术品，尤其是有历史的国家，顶级艺术品，但是需要防伪。
   • 猜想：伊朗可能苦尽甘来，目前各类资产便宜，有可能融入中俄体系（波斯文明的复兴，买回曾经荣耀）。
5. 按强政府人口智商工业化等方面来看，哪些国家值得投资：
   • 2011年开始鼓吹投资越南，房产上涨，汇率没有下降，但是目前行情是下半场。
   • 柬埔寨（强政府有待考虑）孟加拉国（国际收支平衡表看来不错）。
   • 缅甸要看他的政治安全前景（比如埃塞俄比亚提前享受了昂贵的民主制度。）
6. 推荐投资领域的书：
   • 《股票作手回忆录》：杰西·利维摩尔，最后左轮自杀。
   • 《富可敌国》《More money than god》。
7. 国际收支平衡吧及其他重要宏观国别数据如何获得？
   • 付费：路透社、彭博、万德
   • DataBank、OECD、UN
8. 以目前的身价实力，和目前中国资本项目管制的政策有点远。能不能教一些炒股，或者在中国国内市场中间可行的现实的资产配置的招？
   • 无所谓心态
   • 练看盘，所有股票，量价组合，大涨之前，涨的过程中，大跌前。
   • 平时不要浪费时间看，该做什么做什么。
   • 大盘暴跌的时候再看股票，看哪些恐慌杀跌。
     • 2016年初：小天鹅，账上钱多，基本面好，满仓。
     • 识别庄股。
     • 好股票：有好事，市场没有充分认识到，没有体现在价格因素。或者现在大家过度悲观。